未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)都將處在L型的底部調(diào)整期，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變。債牛史無前例，股市一波三折，改革驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大起大落。無論對(duì)于經(jīng)濟(jì)還是市場(chǎng)，均將經(jīng)歷一個(gè)鳳凰涅槃、浴火重生的過程。

1.世界經(jīng)濟(jì)：三軌運(yùn)行

1.1.當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的根本問題是由于復(fù)蘇進(jìn)程不同步導(dǎo)致的貨幣政策節(jié)奏不一致

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的根本問題是由于復(fù)蘇進(jìn)程不同步導(dǎo)致的貨幣政策節(jié)奏不一致，進(jìn)而引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)加大、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇、新興經(jīng)濟(jì)體脆弱性增加、黑天鵝頻出。世界經(jīng)濟(jì)分為三軌：美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，開始引導(dǎo)加息預(yù)期；歐日經(jīng)濟(jì)筑底改善，繼續(xù)維持量寬；新興經(jīng)濟(jì)體衰退惡化，倒逼加碼寬松。

世界經(jīng)濟(jì)三軌運(yùn)行的根源是：誰率先零利率、搞QE、貶值，誰率先從衰退中走出來，“去杠桿”和“移杠桿”共同進(jìn)行，將實(shí)體企業(yè)調(diào)整的成本往居民、政府和全球轉(zhuǎn)移。由于國(guó)際金融危機(jī)應(yīng)對(duì)主要依靠需求側(cè)貨幣放水，而非供給側(cè)改革創(chuàng)新，因此更多的是總需求通過再平衡在全球重新分配，全球技術(shù)前沿面拓展有限，這使得全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程脆弱，整體呈現(xiàn)L型。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)由于市場(chǎng)彈性大、出清快、創(chuàng)新強(qiáng)、QE可以全球分擔(dān)去杠桿成本，率先走出來。中國(guó)面臨周期性、結(jié)構(gòu)性和體制性疊加，7年衰退。新興經(jīng)濟(jì)體中的資源國(guó)面臨中國(guó)需求收縮和美元強(qiáng)勢(shì)的雙殺，成為最脆弱鏈條。12月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期將是對(duì)全球市場(chǎng)的又一次壓力測(cè)試。

在全球經(jīng)濟(jì)低迷期，全球貿(mào)易萎縮程度大于經(jīng)濟(jì)，可能跟貿(mào)易保護(hù)、全球再平衡等有關(guān)，無論國(guó)際貨幣體系還是歐元，離最優(yōu)貨幣區(qū)的條件越來越遠(yuǎn)。TPP達(dá)，中國(guó)加快改革開放的緊迫性增加。

1.2.中國(guó)面臨對(duì)外調(diào)整立國(guó)戰(zhàn)略和對(duì)內(nèi)重啟改革開放的雙重挑戰(zhàn)

過去30多年全球最為顯著的事件是中國(guó)在全球舞臺(tái)上的醒目崛起。按照歷史的經(jīng)驗(yàn)，全球經(jīng)濟(jì)格局的變化隨后必將遲早引發(fā)全球政治格局的重新洗牌。近年來，美國(guó)采取戰(zhàn)略東移和一體兩翼張開(TTP、TTIP)的戰(zhàn)略，從軍事和經(jīng)濟(jì)上擠壓中國(guó)外部空間。中國(guó)國(guó)際關(guān)系最大的是中美關(guān)系，中美關(guān)系的本質(zhì)是新興崛起大國(guó)與在位霸權(quán)國(guó)家的關(guān)系模式問題，過去幾百年有三種：韜光養(yǎng)晦(中美)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)抗(英德、美蘇)和合作追隨(英美)。中國(guó)發(fā)展既面臨大有作為的重大戰(zhàn)略機(jī)遇期，也面臨諸多矛盾相互疊加的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

中國(guó)面臨的最大挑戰(zhàn)來自：對(duì)外調(diào)整立國(guó)戰(zhàn)略。對(duì)于一個(gè)在國(guó)際體系中舉足輕重并有長(zhǎng)期性國(guó)際政治抱負(fù)的大國(guó)，必須根據(jù)地緣政治利益結(jié)構(gòu)和國(guó)際體系演變規(guī)律，制定出一個(gè)足夠長(zhǎng)遠(yuǎn)、足夠宏觀、足夠有利的外交戰(zhàn)略哲學(xué)，比如16世紀(jì)英國(guó)的大陸均勢(shì)，18世紀(jì)美國(guó)的孤立主義，過去30年中國(guó)的韜光養(yǎng)晦，但現(xiàn)在這一戰(zhàn)略面臨空前挑戰(zhàn)。

對(duì)內(nèi)重啟改革開放。隨著劉易斯拐點(diǎn)到來、人口紅利結(jié)束、房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，亟待從要素驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)向新驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)，這有賴于向市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，過去成功的政府主導(dǎo)模式很有可能成為未來的枷鎖。

2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化

2.1.發(fā)展階段：增速換擋從快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期，未來可能還有5-7年的底部調(diào)整

德日臺(tái)韓在人均GDP11000國(guó)際元附近，經(jīng)濟(jì)增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增速換擋的驅(qū)動(dòng)力來自供給側(cè)劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)和需求側(cè)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期峰值的到來。韓國(guó)增速換擋發(fā)生在1989-2003年間，劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在80年代末，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)在90年代中后期；日本的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在上世紀(jì)60年代末，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期出現(xiàn)在1969年前后；中國(guó)臺(tái)灣的增速換擋發(fā)生在1985-1993年間，80年代末勞動(dòng)力成本出現(xiàn)加快上漲，住宅投資接近峰值；德國(guó)的增速換擋發(fā)生在1965年前后，出現(xiàn)了房地產(chǎn)長(zhǎng)周期峰值。

近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋的典型事實(shí)先后出現(xiàn)：2008年前后越過了劉易斯拐點(diǎn)，2012年勞動(dòng)年齡人口開始凈減少，2014年房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)。

從增速換擋進(jìn)程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來經(jīng)濟(jì)將呈弱平衡的大L型，往后可能還有5-7年的底部調(diào)整期，市場(chǎng)對(duì)此應(yīng)有充分的估計(jì)。跟2005、2008年黃金上升期的短周期調(diào)整不同，2010年以來的經(jīng)濟(jì)調(diào)整涉及深層次的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，必須經(jīng)歷傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)出清和行業(yè)集中度提高、新供給釋放和新經(jīng)濟(jì)野蠻生長(zhǎng)的漫長(zhǎng)過程，類似日本1968-1978年，韓國(guó)1998-2003年，中國(guó)臺(tái)灣1985-1993年，中國(guó)1992-2001年。表面上是增速換擋，實(shí)質(zhì)上是動(dòng)力升級(jí)，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。

未來經(jīng)濟(jì)L型僅是一種弱平衡狀態(tài)，可能演變?yōu)樵鏊贀Q擋常見的三種形態(tài)：平滑過渡（中國(guó)臺(tái)灣，改革提前完成）、深蹲起跳（日韓，危機(jī)倒逼改革）、深蹲后匍匐前進(jìn)（拉美，危機(jī)后倒退民粹）。

2.2.短期形勢(shì)：四季度暫穩(wěn)，2016年一季度再下臺(tái)階后L型

2014年2季度以來，宏觀和微觀數(shù)據(jù)裂口張大，真實(shí)的情況是經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪快速下滑：房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，房地產(chǎn)投資增速從2014年初的19.3%下降到2015年8月的-1.1%；2014年4月以后美元走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格暴跌，企業(yè)經(jīng)歷一輪去庫；人民幣錨定美元成為第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣，出口增速從2014年全年的6%下滑到2015年1-8月的-1.5%。

可以佐證的是，由于積極的財(cái)政政策不積極，倒逼穩(wěn)健的貨幣政策不穩(wěn)健，貨政取向從2013年的中性偏緊轉(zhuǎn)向2014年以來事實(shí)上的適度寬松，11月21日以來已5次降息4次降準(zhǔn)。

9月以來，新一輪針對(duì)房市車市和投資的微刺激已經(jīng)開啟：房市新政主要刺激三四線城市剛需，但預(yù)計(jì)在住房飽和、庫存高企情況下效果有限；車市新政主要刺激新能源和小排量汽車消費(fèi)，預(yù)計(jì)短期有效果，4季度汽車銷量增速回升至5%-10%；9月以來發(fā)改委共批復(fù)總投資額超8000億的軌道交通等基建項(xiàng)目；財(cái)政預(yù)算執(zhí)行進(jìn)步加快，盤活存量和發(fā)專項(xiàng)債合計(jì)5500億；財(cái)政部聯(lián)合10家機(jī)構(gòu)設(shè)立1800億PPP融資支持基金；央行重啟14天逆回購。

股災(zāi)負(fù)反饋集中體現(xiàn)在3季度，預(yù)計(jì)GDP增速6.7%；在微刺激帶動(dòng)下， 4季度回穩(wěn)至6.7%;2015年全年6.8%；由于金融業(yè)高基數(shù)和微刺激效應(yīng)衰減，經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階，下調(diào)2016年一季度GDP增速至6.5%，全年L型。

2.3.宏觀繼續(xù)加杠桿，政策繼續(xù)舉杠鈴

2015年上半年官方公布的名義GDP增速6.9%，剔掉水分，估計(jì)只有3%-4%，名義GDP增速代表的宏觀資產(chǎn)回報(bào)率低于一年期貸款利率，表明宏觀繼續(xù)加杠桿。名義GDP增速與金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率之差為近年來之最低，8月工業(yè)實(shí)際資金成本（一年期貸款利率4.6%-PPI-5.9%）升至10.5%。

近年中國(guó)貨幣供求增長(zhǎng)較快，但經(jīng)濟(jì)增速卻不斷下滑，金融與實(shí)體之間背離擴(kuò)大。2014年、2015年8月末，M2增長(zhǎng)13.6%、13.3%，而名義GDP僅增長(zhǎng)9.5%、6.9%，金融與實(shí)體之間的“裂口”為過去二十年所少有，而且還在不斷擴(kuò)大，僅在上世紀(jì)90年代末出現(xiàn)過類似情況。

根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，M/GDP上升意味著貨幣流通速度的下降。雖然受統(tǒng)計(jì)口徑、儲(chǔ)蓄習(xí)慣、金融結(jié)構(gòu)、貨幣化程度等影響，靜態(tài)上M/GDP難以進(jìn)行國(guó)際比較，但一國(guó)內(nèi)M/GDP的動(dòng)態(tài)上升則意味著資金使用效率的下降，資金流向低效率部門并沉淀下來，由于現(xiàn)金流無法覆蓋借貸成本，低效率部門不得不靠舉債維持，不斷產(chǎn)生無效資金需求，積累債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

融資結(jié)構(gòu)、資金流向和資產(chǎn)負(fù)債率等情況表明，地方融資平臺(tái)、三四線房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩重化工國(guó)企形成了當(dāng)前資金需求的“黑洞”。這三大領(lǐng)域的融資主體有政府信用背書支撐，財(cái)務(wù)軟約束特征明顯，對(duì)資金價(jià)格不敏感，通過不斷占用信用資源負(fù)債維持，推高無風(fēng)險(xiǎn)利率，損害資源配置效率，已成事實(shí)上的龐氏融資。

2.4.長(zhǎng)周期拐點(diǎn)之后的房市新趨勢(shì)：總量放緩，結(jié)構(gòu)分化

930、330房市刺激政策之后，1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降至3.5%，8月當(dāng)月更是降至-1.1%，具有領(lǐng)先性的土地購置面積、新開工面積1-8月份更是降至-32.1%、-16.8%。

2014年下半年市場(chǎng)對(duì)2015年房市有兩個(gè)一致性誤判：一是對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速過于樂觀，預(yù)測(cè)中位數(shù)8%左右（我們預(yù)測(cè)5%），1-8月事實(shí)上只有3.5%；二是對(duì)房?jī)r(jià)過于悲觀，事實(shí)上2015年上半年一線城市房?jī)r(jià)漲20%以上。

核心原因是房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)以后的房市新特征：總量放緩，結(jié)構(gòu)分化。人口遷移邊際決定未來房市。一二線有銷量沒土地，表現(xiàn)為房?jī)r(jià)上漲和地王再現(xiàn)；三四線有土地沒銷量，表現(xiàn)為價(jià)格低迷和庫存過高。關(guān)鍵性的問題是，三四線占房地產(chǎn)投資的70%多。過去的總量思維已不再適用。

預(yù)計(jì)2015年房地產(chǎn)投資增速2.5%，未來10年一線房?jī)r(jià)漲一倍，三四線城市面臨長(zhǎng)期的去庫壓力。

2.5.產(chǎn)業(yè)：結(jié)構(gòu)性衰退與成長(zhǎng)

2012年以來各類行業(yè)在利潤(rùn)額、利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)能投資等方面出現(xiàn)明顯分化，以重化工業(yè)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集群日益放緩，以高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集群快速成長(zhǎng)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，這種分化反映了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)，是追趕型經(jīng)濟(jì)體在增速換擋期的共同特征。

中國(guó)擁有13.7億人的廣闊市場(chǎng)（美國(guó)3.2億+日本1.3億+歐元區(qū)3.3億=主要發(fā)達(dá)地區(qū)7.8億人口，全球72億人口），雖然宏觀缺增長(zhǎng)，但微觀并不缺生意，更不缺偉大公司的崛起。近年來，中國(guó)在信息消費(fèi)、電影票房、智能手機(jī)、出境旅游等領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)十分驚人，與未來同行的投資者將獲得豐厚回報(bào)。

2.6.區(qū)域：大國(guó)雁陣式梯次躍遷

中國(guó)地區(qū)間發(fā)展極不平衡，在增速換擋的進(jìn)程中，各地區(qū)呈現(xiàn)出大國(guó)雁陣模型中的梯次躍遷。從人均GDP、市場(chǎng)化程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新活力、增速水平等指標(biāo)看，大致分為三類：

第一類，可以認(rèn)為已經(jīng)基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江蘇、浙江、廣東、福建等7個(gè)省市2014年人均超過1萬美元，超過或接近高收入國(guó)家門檻值，這些省市在90年代初以后經(jīng)歷了對(duì)外市場(chǎng)開放和經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，在2008年前后開始增速換擋，經(jīng)過轉(zhuǎn)型，近年增速相對(duì)平穩(wěn)，高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)支撐作用凸顯，人口繼續(xù)流入，類似韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等高收入俱樂部新貴。

第二類，初步呈現(xiàn)掉入中等收入陷阱跡象的省市，比如部分東北中西部資源型省市，經(jīng)濟(jì)起飛落后于東南沿海地區(qū)，在2003-2009年依靠資源經(jīng)歷了短暫的高增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)失敗，并于2012年以后經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，人口出現(xiàn)凈流出，類似拉美的資源陷阱。

第三類，處在從中等收入往高收入階段躍遷的進(jìn)程中，比如山東、重慶、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP6000-8000美元，受益于較好的工業(yè)基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)第二類條件較好，近年勞動(dòng)力出現(xiàn)回流，具備跨越中等收入陷阱的條件，也面臨較大的挑戰(zhàn)，類似馬來西亞、土耳其、越南等依靠工業(yè)化的追趕中經(jīng)濟(jì)體。

2.7.物價(jià)：CPI漲幅放緩，PPI通縮繼續(xù)

CPI漲幅有望放緩。受供給而非需求帶動(dòng)的豬周期上漲不具備可持續(xù)性，9月份以來開始高位震蕩。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣吸納能力下降，寬松政策投放的大量貨幣先后轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市、債市、一線房市等大類資產(chǎn)領(lǐng)域，輪番推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，形成“堰塞湖”。

PPI通縮繼續(xù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退疊加美元強(qiáng)勢(shì)，大宗商品步入漫長(zhǎng)熊市，微觀主體實(shí)際資金成本上漲。企業(yè)利潤(rùn)整體下滑、行業(yè)分化，上游周期品惡化，中游資本品受益成本下降，下游消費(fèi)品增長(zhǎng)較快。

3.宏觀調(diào)控：貨幣松、財(cái)政放、匯率穩(wěn)的新不可能三角

3.1.為什么大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體增速換擋失敗？

增速換擋有三種形態(tài)：平滑過渡（中國(guó)臺(tái)灣，改革提前完成)、深蹲起跳(日韓，危機(jī)倒逼改革)、深蹲后匍匐前進(jìn)(拉美，危機(jī)后倒退民粹)。

為什么大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體增速換擋失敗?大量經(jīng)濟(jì)片段史的研究表明，由于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的必然性和增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的必要性認(rèn)識(shí)不夠，寄希望于通過擴(kuò)大投資和負(fù)債繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展遲緩。金融自由化缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制跟進(jìn)，提供了寬松的貨幣環(huán)境。對(duì)外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔(dān)保，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債快速攀升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能不能退出，金融被迫加杠桿，低效投資和傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，最終不得不以金融危機(jī)的方式終結(jié)。

中國(guó)2002-2007年長(zhǎng)周期繁榮和2009年4萬億刺激堆積的過剩產(chǎn)能和過度杠桿出清面臨體制性障礙，陷入通縮債務(wù)循環(huán)，銀行淪為“第二財(cái)政”補(bǔ)貼，隱性不良畸高且不斷攀升。微觀調(diào)研表明，三大資金黑洞堆積的巨大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷被銀行和地方政府掩蓋后攤，傳統(tǒng)金融體系的脆弱性增加。

目前中國(guó)各界對(duì)增速換擋面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)及其深層次改革尚未達(dá)成共識(shí)，改革尚未開啟破冰之旅。面對(duì)舊經(jīng)濟(jì)退潮形成的三大資金黑洞和滾雪球式的龐大宏觀杠桿，政策通過財(cái)政微刺激和貨幣寬松繼續(xù)舉杠鈴。但杠桿重量在膨脹，公共政策彈藥卻越打越少，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景短期不擔(dān)心、長(zhǎng)期較悲觀的局面。微刺激是穩(wěn)短期增長(zhǎng)，改革才是穩(wěn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

3.2.既要降利率又要穩(wěn)匯率又要SDR

貨幣政策面臨兩難，根據(jù)“蒙代爾不可能三角”，資本項(xiàng)自由流動(dòng)、浮動(dòng)匯率和貨幣政策獨(dú)立性只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)。人民幣國(guó)家化和納入SDR需要加大資本賬戶開放和匯率市場(chǎng)化改革。但目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退、物價(jià)通縮等要求央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，這又增加資本流出和人民幣貶值壓力。

形勢(shì)比人強(qiáng)，貨幣政策將最終回歸常識(shí)，一國(guó)外部貨幣霸權(quán)是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)軍事實(shí)力的延伸，人民幣國(guó)際化是自然的歷史進(jìn)程。未來應(yīng)內(nèi)部目標(biāo)優(yōu)先于外部目標(biāo)，利率優(yōu)先于匯率。“既要又要”的政策違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律，形成套利空間。預(yù)計(jì)4季度將有1次降息1次降準(zhǔn)，人民幣匯率中間價(jià)短期將穩(wěn)定在6.4%附近。

3.3.去杠桿、債務(wù)貨幣化與QE

財(cái)政政策面臨的挑戰(zhàn)是乘數(shù)效應(yīng)大幅下降，地方政府缺乏資金配套的能力和動(dòng)力。最好的財(cái)政政策是減稅，但這在體制內(nèi)由于見效慢、政績(jī)不明顯而缺少共識(shí)。

每年三萬億債務(wù)置換是一種“移杠桿”，從地方舉債到中央背書，有助于降低地方政府負(fù)債成本。但如果加上產(chǎn)能過剩重化國(guó)企和三四線房企的龐氏負(fù)債，中央是背不動(dòng)的，未來債務(wù)貨幣化是唯一出路，債務(wù)重組和大規(guī)模QE難以避免。

4.改革的時(shí)間表、路線圖和突破口

4.1.夢(mèng)回1999：走出困局

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1999年頗為相似，都在前期經(jīng)過一輪高速增長(zhǎng)之后，遇到外部沖擊，短期刺激之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再度回落，企業(yè)虧損、產(chǎn)能過剩、金融風(fēng)險(xiǎn)、通縮、失業(yè)等問題凸顯。各界對(duì)原因和政策存在分歧：是外需不足和周期調(diào)整，還是體制和結(jié)構(gòu)性問題？再度刺激還是推動(dòng)改革？

1999年前后，我國(guó)成功進(jìn)行了宏觀調(diào)控和市場(chǎng)化改革，推動(dòng)了去產(chǎn)能、去杠桿和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，開啟了2002-2007年高增長(zhǎng)、低通脹的黃金時(shí)期，當(dāng)時(shí)對(duì)問題的認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)值得借鑒。

（1）破舊：推進(jìn)劣勢(shì)企業(yè)的關(guān)閉破產(chǎn)和淘汰落后產(chǎn)能，采取了必要的行政手段推動(dòng)“紡織壓錠”；沖擊不良率，1999年將1.4萬億元（當(dāng)年GDP9萬億）資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司；沖擊就業(yè)，對(duì)幾千萬下崗職工買斷工齡；為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，先后關(guān)閉了一批出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)。

（2）立新：國(guó)企抓大放小，“放小”的主要方式是把部分或全部產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)部職工、整體出售給非公有法人或自然人等；打破行業(yè)壟斷，降低準(zhǔn)入門檻，到2000年底民營(yíng)中小企業(yè)快速成長(zhǎng)；1998年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布全國(guó)城鎮(zhèn)從1998年下半年開始停止住房實(shí)物分配，全面實(shí)行住房分配貨幣化，發(fā)展住房金融，我國(guó)居民住房消費(fèi)全面啟動(dòng)；2001年11月11日我國(guó)正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價(jià)勞動(dòng)力和完善基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，對(duì)外貿(mào)易快速增長(zhǎng)。

（3）宏觀調(diào)控：實(shí)施間接調(diào)控為主的穩(wěn)健貨幣政策，1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調(diào)到5.85%，存款準(zhǔn)備金率從1997年的13%下調(diào)到1999年11月6%；以增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主要內(nèi)容，持續(xù)、溫和地實(shí)施積極財(cái)政政策，由中央負(fù)擔(dān)，既提升了長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，又沒有增加地方政府和企業(yè)的負(fù)擔(dān)，平均每年增發(fā)1000億元國(guó)債，七年間共發(fā)行約9000億元。

現(xiàn)在回過頭來看，當(dāng)時(shí)全是大手筆，政治家勇于擔(dān)當(dāng)、敢于碰硬，技術(shù)官僚受重用。

4.2.過去三十年的成功是制造業(yè)開放的成功，未來三十年的成功將是服務(wù)業(yè)開放的成功

當(dāng)前宏觀形勢(shì)面臨的本質(zhì)問題是：舊產(chǎn)能出清面臨體制性障礙，新供給釋放面臨體制性約束。根本出路在于改革破舊立新。

（1）破舊：破掉三大資金黑洞，對(duì)金融體系的沖擊通過債務(wù)貨幣化解決，對(duì)就業(yè)的沖擊通過放活服務(wù)業(yè)解決。跟1999年前后最大的不同是，當(dāng)時(shí)破掉的是勞動(dòng)密集型部門，主要沖擊就業(yè)，這次破掉的是資本密集型高杠桿部門，主要沖擊金融體系。

（2）立新：最大的改革是開放，如果說過去三十年的成功是制造業(yè)開放的成功，未來三十年的成功將是服務(wù)業(yè)開放的成功。開放既包括對(duì)內(nèi)民營(yíng)資本的開放，也包括對(duì)外國(guó)際資本的開放，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

（3）突破口：過去的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)改革的失敗是由于價(jià)格改革的失敗，經(jīng)濟(jì)改革的成功是由于產(chǎn)權(quán)改革的成功。比如，80年代家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，90年代國(guó)企抓大放小，商品房改革。2003-2012年改革基本停滯。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)存在的根本問題是產(chǎn)權(quán)不清導(dǎo)致的激勵(lì)不到位，進(jìn)而導(dǎo)致效率低下。改革的最終目標(biāo)在于產(chǎn)權(quán)明晰，激勵(lì)到位，進(jìn)而提升效率。改革提升效率，市場(chǎng)給溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，分母驅(qū)動(dòng)改革牛。

（4）改革成功的三個(gè)條件：由于改革涉及利益調(diào)整，所以古今中外改革成功是小概率事件。中國(guó)三十多年高增長(zhǎng)受益于鄧公和朱總理推動(dòng)的兩輪改革，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，改革成功需要具備三個(gè)條件：政治控盤（鄧公因此而成功，戈?duì)柊蛦谭蛞虼硕。?、形?shì)倒逼達(dá)成共識(shí)（文化大革命之后國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于崩潰邊緣和1998年亞洲金融危機(jī)倒逼出兩輪改革，當(dāng)然形勢(shì)倒逼也可能逼出民粹和閉關(guān)鎖國(guó))和世界觀價(jià)值觀（鄧公講：要防右，但主要是防左）。

4.3.改革的時(shí)間表和路線圖：以財(cái)稅始、以國(guó)企終、中間夾金融

國(guó)企改革：《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》已經(jīng)出臺(tái)，未來將結(jié)合電力、石油、天然氣、鐵路、民航、通信、軍工等領(lǐng)域改革，開展不同領(lǐng)域混合所有制改革的試點(diǎn)示范，支持地方從實(shí)際出發(fā)大膽探索。關(guān)于分類、股權(quán)激勵(lì)和員工持股等子方案也有望逐步出臺(tái)。

開放服務(wù)業(yè)：中國(guó)在高技術(shù)進(jìn)口的巨額貿(mào)易逆差和出境游日益增長(zhǎng)的購買力表明，國(guó)內(nèi)缺的不是需求，而是有效供給。未來將進(jìn)一步開放的服務(wù)業(yè)領(lǐng)域包括：金融、醫(yī)療、通信、信息、軍轉(zhuǎn)民、教育、傳媒等。

注冊(cè)制改革：預(yù)計(jì)2016年中期重啟IPO和注冊(cè)制改革。由于新興產(chǎn)業(yè)依靠股權(quán)融資，資本市場(chǎng)將重新被重視。擺在決策者面前的難題是：如何通過制度改革實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)，避免暴漲暴跌重演。

人民幣國(guó)際化：11月IMF將對(duì)人民幣納入SDR進(jìn)行五年一次的技術(shù)評(píng)估，IMF公開表示，到11月，不論如何會(huì)就人民幣是否納入SDR有一個(gè)基本的結(jié)論。8月5日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）宣布，將現(xiàn)有的貨幣籃子維持到2016年9月之后。近期人民幣在可自由使用方面推動(dòng)改革，比如中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制、調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)的外資準(zhǔn)入、債券市場(chǎng)引入海外央行等海外投資者、提高跨國(guó)企業(yè)人民幣回流額度等。雖然中國(guó)努力推動(dòng)人民幣國(guó)際化與IMF改革自身機(jī)制的方向一致，但來自美國(guó)和日本的阻力很大。在人民幣納入SDR事情上，美國(guó)具有一票否決權(quán)。訪美《成果清單》顯示，美國(guó)重申在人民幣符合IMF現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)的前提下支持人民幣在特別提款權(quán)（SDR）審查中納入SDR籃子。

財(cái)稅改革：進(jìn)行總規(guī)模16萬億地方債務(wù)置換，還余13萬億；全口徑預(yù)算管理;編制地方資產(chǎn)負(fù)債表；新一輪刺激房市車市消費(fèi)的減稅政策；稅制從生產(chǎn)流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的間接稅向收入消費(fèi)環(huán)節(jié)的直接稅轉(zhuǎn)型，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的規(guī)律，但這有賴于金融實(shí)名、收入透明等一系列制度建設(shè)。

5.大類資產(chǎn)展望

5.1.股市：關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)

2014年下半年-2015年上半年的股票牛市驅(qū)動(dòng)力來自“改革牛+轉(zhuǎn)型牛+水牛+杠桿牛”，是由從下到上的微觀轉(zhuǎn)型和從上到下的政府改革所發(fā)動(dòng)，并有資金配合。2014年下半年價(jià)值股牛市的核心驅(qū)動(dòng)力來自無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，2015年上半年成長(zhǎng)股牛市的核心驅(qū)動(dòng)力是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，均屬分母驅(qū)動(dòng)。

杠桿工具放大了高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者表達(dá)意見的能力，這也可以理解，615前后去杠桿和改革預(yù)期調(diào)整引發(fā)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。615事件的宏觀原因是去杠桿和改革預(yù)期調(diào)整，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好；與之對(duì)稱的微觀原因是有毒資產(chǎn)（高估值）加杠桿（從場(chǎng)內(nèi)到場(chǎng)外），導(dǎo)致微觀結(jié)構(gòu)惡化。市場(chǎng)未來面臨的任務(wù)是去杠桿和去泡沫。

隨著去杠桿去泡沫進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)正進(jìn)入安全區(qū)間，但估值尚不足以吸引產(chǎn)業(yè)資本、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期投資者進(jìn)場(chǎng)。未來分子L型，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和資金充沛提供了條件，風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)有一個(gè)過程。

短期沒有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：十三五規(guī)劃、新一輪微刺激計(jì)劃、混改試點(diǎn)、軍改、新通州新北京新奧運(yùn)。

5.2.債市：資金成本下降，經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階

2014年債券市場(chǎng)牛市的核心驅(qū)動(dòng)力來自經(jīng)濟(jì)基本面衰退和貨幣寬松預(yù)期。雖然名義上都是穩(wěn)健，但貨幣政策事實(shí)上從2013年的中性偏緊到2014年開始轉(zhuǎn)向定向?qū)捤珊腿鎸捤伞?span lang="EN-US">

2015年上半年債市震蕩，主要受地方債務(wù)置換供給沖擊和股票市場(chǎng)資金分流影響。6月以來債市重新走牛，主要受股市牛熊切換資金流出和經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)差推動(dòng)。未來債牛的驅(qū)動(dòng)力來自貨幣寬松、資金成本下降、經(jīng)濟(jì)基本面再下臺(tái)階等，杠桿對(duì)預(yù)期的透支可能增加波動(dòng)。

5.3.房市：總量放緩，結(jié)構(gòu)分化

長(zhǎng)周期拐點(diǎn)之后房市呈“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”的新趨勢(shì)，人口遷移邊際決定未來房市走勢(shì)。維持未來10年一線房?jī)r(jià)漲一倍、三四線去庫的判斷，維持未來5年房地產(chǎn)投資年均零增長(zhǎng)的判斷。

預(yù)計(jì)房產(chǎn)稅短期內(nèi)不會(huì)大范圍出臺(tái)，首先要解決稅源問題，涉及不動(dòng)產(chǎn)實(shí)名制和財(cái)產(chǎn)實(shí)名制，這是深層次政治改革，是建設(shè)現(xiàn)代國(guó)家的制度基礎(chǔ)之一。

5.4.美元和大宗商品：美元階段性見頂，大宗商品價(jià)格底部盤整

世界經(jīng)濟(jì)三軌運(yùn)行，美元強(qiáng)勢(shì)周期，但四季度階段性見頂。在美元強(qiáng)勢(shì)周期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)尋底背景下，大宗商品價(jià)格將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)底部盤整。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

未來的風(fēng)險(xiǎn)因素可能來自：

12月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期將是對(duì)全球市場(chǎng)的又一次壓力測(cè)試；

新興經(jīng)濟(jì)體中的資源國(guó)面臨中國(guó)需求收縮和美元強(qiáng)勢(shì)的雙殺；

中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型只是弱平衡并容易被打破，進(jìn)而開啟深蹲起跳或深蹲后匍匐前進(jìn)模式；

地方融資平臺(tái)、三四線房企、產(chǎn)能過剩重化工國(guó)企等三大資金黑洞的無序去杠桿和資金鏈斷裂；

在各環(huán)節(jié)鏈條繃得較緊情況下，政策的不審慎操作可能被市場(chǎng)誤讀及放大。